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        外資成A股定價體系重塑關鍵動力

        2019-11-02 13:39:26 來源: 證券市場紅周刊

        原標題:外資成A股定價體系重塑關鍵動力-證券市場紅周刊

        摘要

        主流的投資風格與定價體系,必然是市場上占主導的絕大多數人或者機構,采用相近或相似的投資手法、投資風格所呈現出來的結果。在這個過程中,除關注代表盈利能力的ROE外,也要關注整個市場的投資者結構變化程度。

        主流的投資風格與定價體系,必然是市場上占主導的絕大多數人或者機構,采用相近或相似的投資手法、投資風格所呈現出來的結果。在這個過程中,除關注代表盈利能力的ROE外,也要關注整個市場的投資者結構變化程度。

        A股去散戶化向海外靠攏

        回溯美國、日本、韓國、中國臺灣等國家和地區成熟資本市場定價體系從PE向EPS或者ROE的轉變,都離不開去散戶化的機構化過程。而觀察與中國當前開放進程較為類似的日、韓和中國臺灣可以發現,外資開啟的機構化進程,以及對外資的完全放開是促使其定價體系從PE到ROE實現轉變的重要“催化劑”。

        如國盛證券研報數據顯示,在2003年臺灣取消QFII完全對外放開之前,臺灣股市散戶、機構、外資的占比約為88%、9.5%和2.2%,投資者結構改善并不明顯。但隨著外資完全放開,以及納入MSCI比例提升,臺灣股市結構快速洗牌,截至2008年初,散戶、機構、外資占比已經變為59%、14%和27%。“外資作為價值鑒定的執行者,更偏好臺灣本土優勢或特色行業,即更注重行業的基本面。打翻了原本PE主導股價的時代,引導股價回歸EPS,即內在價值的重新發現和股票重新定價的過程。”國盛證券首席策略分析師張啟堯在研報中分析說。

        “我們復盤MSCI進入韓國、中國臺灣市場可以發現,這和中國入摩節奏類似,都屬于分步被納入,在MSCI剛開始進入之后都出現了指數翻倍的行情。中期內指數的漲幅與納入因子增多關聯性較低,但是100%完全納入后,兩個市場又迎來不錯的漲幅。雖然我們不能按圖索驥的去判斷A股的走勢,但是我們有理由相信,市場的完全開放和活躍,一定會受到資本的歡迎。當然,對于外資的產權保護與限制我們認為是至關重要的,希望立法可以清晰明確地做出針對外資的產權保障與行為限制,創造自由流轉、公平開放的投資環境,才可以吸引更多主動資金來華投資。”李昊庭分析說。

        隨著中國不斷加快金融對外開放的步伐,如A股被納入MSCI、富時羅素、道瓊斯指數等三大國際指數、取消QFII投資額度限制、對匯兌政策進行調整等一系列吸引外資政策的出臺,外資持續流入的情況正帶動A股投資者結構的改善,機構占比不斷提升。

        國金證券研報數據顯示,剔除一般法人后,個人投資者持股占比為59.47%,仍是A股占比最高的投資群體。但從其流通股持股市值占比來看,已經從2004年的80.45%下降至2019年二季度的59.47%。外資和境內專業機構的持股市值占比則逐步提升。其中,外資從2004年的微不足道發展到2019年二季度的8.16%,境內專業機構也從2004年的不到20%提升至今年二季度的32.38%。而對標海外數據來看,我國外資持股占比仍有較大提升空間。國家外匯管理局今年3月底發布的《2018年中國國際收支報告》顯示,截至2018年末,美國外資持股占美國股市總份額的15%,日本占比為30%,巴西占比為21%,韓國為33%,均遠高于中國外資持股占比。就外資未來新增規模而言,此前多位采訪對象對記者表示,未來外資持有A股市值規模或在6萬億以上,相較于當前外資持有A股市值規模,仍存數倍增長空間。

        外資對A股的投資是建立在“核心資產”之上

        “在和海外機構交流過程中,我們發現外資很看重業績的兌現情況,只有當業績有了兌現,才會給予更高的估值。”利檀投資董事長陳昊揚對《紅周刊》記者表示。陳昊揚透露,其按照外資的投資思路在今年8月份配置了一家生豬養殖公司,“我們買入時預判該公司明后年盈利將保持高速增長,ROE有望超過30%,PE或不超10倍。后續多次調研也基本印證了我們當初的判斷,該公司的業績確定性很高,這種股票拿著比較放心。”

        張李沖也表示,隨著資本市場開放的不斷深入,以基本面投資為主導的外資不斷進入中國,投資者需要重點關注一家公司業績增長的長期確定性,而非其短期的業績波動,他分析說:“A股的參與者中機構比例不斷提升,長期邏輯開始主導市場,資金開始區分業績的波動是否是暫時的、短期的。”

        就外資持股偏好,李昊庭認為,外資對于A股的投資必定是建立在“核心資產”的概念之上。所謂核心資產,從目前北上資金進入A股前十大股東情況來看,集中在各大行業的龍頭企業,其共同點主要體現在:持續的盈利能力為股東帶來回報;內生的增長潛力;可以成為未來中國經濟的重要組成部分的代表。

        “我們認為只要滿足以上三個條件的各個行業代表公司,必然會受到外資的青睞,將受益于外資的持續流入帶來市值的不斷提升。”在李昊庭看來,隨著我國對外金融逐漸放開,外資的不斷流入,A股市場估值或逐步趨近于全球成熟市場定價規則,“一是我國經濟體制所決定,大部分國有企業的股權其實是非流通盤,外資對核心資產達到持股上限,幾乎會掌握資產的定價權,從而影響到整個行業甚至市場。A股融入全球,資產價格未來亦會被國內市場眾多宏觀因素影響,例如國內無風險利率、人民幣匯率、衍生品市場發達程度、國際資本市場環境等因素。”

        李昊庭認為,歷史平均ROE大概率是外資中主動資金選股的門檻,歷史平均ROE較高且波動較小的會受到海外投資者更多的青睞,PE估值倍數也會隨其穩定性逐步抬升。反觀業績波動較大、估值忽上忽下的標的很難成為外資的核心標的,主要原因就是外資考核期普遍較長,在長期框架下,投資者偏向尋找到業績穩定表現、確定性高的且估值合理的公司。

        《紅周刊》記者以“上市10年以上”、“2008~2018年ROE數值≥10%”、“2008~2018年ROE平均值≥20%”為條件篩選出43只個股標的,分析可以發現,歷史平均ROE較高且波動較小的仍以“核心資產”類個股為主(見表3)。

        值得注意的是,除了外資,國內社保、企業年金、養老金等長線資金也在紛紛積極入場。據《上海證券報》消息,截至10月30日,包括中央國家機關事業單位等31個省在內全國33個職業年金項目中,已有12個職業年金項目啟動投資,據業內人士透露,目前已歸集職業年金基金結余或超過7000億,預計到明年底,規模合計有望超過萬億;假設權益占比控制在10%,入市資金將超千億元。而據國盛證券測算,預計養老金仍有千億增量資金有望入場;而保險資金有望每年為資本市場帶來2000億-3000億元的增量;此外,當前銀行非保本理財產品余額超過22萬億,未來也有望成為A股市場的增量資金。

        “國內長線資金持股邏輯與外資大部分還是比較類似,但對安全性要求也會更高,對于一些已經漲幅較高的指數個股,社保和企業年金通常不會再去投資,而外資一些指數型基金,則會跟隨指數均衡配置。例如,社保基金在貴州茅臺每股六七百元的時候基本上已經退出前十大流通股東名單了,但外資仍在持有。”劉躍分析說。他表示,從公開數據來看,社保基金平均年化收益在8%左右,在配置方面,主要是低估值的安全性資產,分紅比較高的個股。而保險資金因為IFRS9會計準則即將在2022年起實施,其中將金融資產的變動計入損益當中,因此,保險資金更青睞于選擇業績、股價穩定的優質龍頭。

        (文章來源:證券市場紅周刊)


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